De Dubrovnik à Brașov : la valeur hôtelière glisse vers l'est

De 2019 à 2025, les nuitées en hébergement commercial n'ont progressé que de 4 % en Croatie. Sur la même période, les recettes des touristes étrangers ont bondi de 46 %, de 10,5 à 15,3 milliards d'euros. Le pays vend à peu près le même nombre de nuits, mais beaucoup plus cher.

C'est le profil d'un marché arrivé à maturité. Il a beaucoup rapporté à ceux qui y sont entrés tôt. Il pose aujourd'hui la question que tout investisseur finit par se poser : où se trouve la prochaine Croatie ?

Notre premier volet était consacré au marché hôtelier français. Ce deuxième volet part vers l'Adriatique et les Carpates. Il retrace la décennie croate, puis examine deux marchés qui en rejouent une partie du scénario, à des stades très différents : la Slovénie et la Roumanie.

Croatie : dix ans pour passer du volume à la valeur

La Croatie a d'abord gagné en volume, puis en valeur. En 2016, l'hébergement commercial enregistrait 15,6 millions d'arrivées et 78 millions de nuitées. En 2025, il en compte 20,7 millions et 94,8 millions. En ajoutant les logements non commerciaux et le nautisme, le système eVisitor recense 110,1 millions de nuitées.

Les recettes ont suivi une autre pente. Celles des touristes étrangers sont passées de 8,6 milliards d'euros en 2016 à 15,3 milliards en 2025. Selon l'Institut économique de Zagreb, les recettes touristiques représentent environ 17,5 % du PIB en 2024.

Cette croissance s'est d'abord faite par l'appartement. En 2025, l'hébergement privé représente encore 62 % des lits commerciaux, contre 15 % pour les hôtels. Mais les hôtels réalisent 27,7 % des nuitées : un lit d'hôtel travaille plus de deux fois plus qu'un lit en location saisonnière.

L'offre hôtelière a monté en gamme. Entre 2016 et 2023, le nombre d'hôtels est passé de 691 à 730, et la part des 4 et 5 étoiles de 45 % à 58 %. Le pays compte désormais 56 hôtels 5 étoiles, contre 38.

En 2025, pour la première fois, la capacité commerciale totale recule de 1,6 %. Seuls les hôtels progressent : +1,1 % de lits et +2,7 % de nuitées. Leur taux d'occupation des chambres atteint 59,9 %, mais la saisonnalité reste extrême : 97,3 % d'occupation des lits hôteliers en août, 18,2 % en janvier.

L'euro et Schengen : peu d'inflation, beaucoup moins de prime de risque

Le 1er janvier 2023, la Croatie a adopté l'euro et rejoint l'espace Schengen le même jour. L'effet sur l'inflation a été limité : Eurostat l'estime entre 0,04 et 0,20 point au premier trimestre 2023, concentré dans les cafés et restaurants.

L'effet sur le coût du capital a été bien plus net. Selon le gouverneur de la banque centrale, la part des emprunts en devises est passée d'environ 70 % à moins de 1 %. Début 2024, une entreprise croate empruntait à 4,74 % pour un crédit de moins d'un million d'euros, contre 5,65 % en moyenne dans la zone euro.

Les agences de notation ont suivi. Notée BB en 2017, la Croatie est classée dans la catégorie A par les trois grandes agences depuis novembre 2024, et S&P l'a relevée à A en mars 2026. Pour un investisseur hôtelier, le pays a changé de nature : d'un marché émergent, il est devenu un marché de la zone euro.

L'effet propre de Schengen est plus difficile à isoler. En 2023, les arrivées ont progressé de 9,7 % et les nuitées hôtelières de 7,3 %, mais aucune source publiée ne mesure la part qui revient à la suppression des contrôles aux frontières.

Un marché d'initiés, des prix qui ont plus que doublé

Le marché hôtelier croate est tenu par des groupes nationaux : Valamar, Maistra (groupe Adris), Plava laguna, Arena (filiale de PPHE). En 2024, les dix premiers groupes ont réalisé 1,4 milliard d'euros de revenus et 193,8 millions d'euros de bénéfice. Le parc est concentré : les 264 hôtels de plus de 100 chambres détiennent 72 % des lits hôteliers.

Ces groupes réinvestissent massivement. Valamar prévoit 228 millions d'euros d'investissements en 2026 et environ 820 millions d'ici 2030. Maistra annonce plus de 100 millions d'euros pour 2026.

Les capitaux étrangers sont entrés par grands blocs :

• 2021 : le promoteur émirati Eagle Hills reprend Sunce Hoteli et ses 11 hôtels Bluesun.
• 2022 : l'israélien Brown Hotels reprend Jadran Hoteli, à Rijeka.
• 2023 : Eagle Hills rachète Sunčani Hvar (10 hôtels, 1 121 chambres) à CPI Property Group.
• 2026 : un consortium mené par Aminess prend 53,74 % de Jadran Crikvenica, via une augmentation de capital d'environ 41 millions d'euros.

La liquidité a pourtant ses limites. PPHE a confié à Rothschild la vente de son portefeuille croate, valorisé 370 millions de livres pour environ 8 400 chambres et unités, campings compris. Le processus s'est clos en juillet 2026 sans accord.

Les marques internationales arrivent tard : elles couvraient environ un quart du parc hôtelier en 2017. Le Hyatt Regency Zadar (133 chambres) a ouvert en 2025. Un Marriott à Ičići (environ 180 chambres), un Mövenpick à Split (156 chambres) et un Anantara en Istrie (186 chambres, 2027) figurent parmi les projets annoncés.

Le foncier a suivi la valeur touristique. L'indice des prix des logements a été multiplié par 2,4 entre 2015 et fin 2025, avec +160 % à Zagreb et +124 % sur la côte adriatique. La hausse ne ralentit pas : +12,7 % sur un an au deuxième trimestre 2026, contre +4,7 % dans l'Union européenne, alors que le nombre de ventes recule d'un tiers.

En 2025, le prix médian de transaction d'un appartement atteint 4 068 €/m² à Split et 3 921 €/m² à Dubrovnik. Le rendement locatif brut moyen tombe à 4,2 % (3,5 % à Split). Les non-résidents réalisent 22 % des achats sur la côte.

Aucune source publique fiable ne publie de taux de rendement hôtelier prime en Croatie. Les valeurs se forment dans un cercle restreint d'acteurs, ce qui rend l'accès aux dossiers plus déterminant que la lecture des indices.

Les signes de saturation, et la réponse des pouvoirs publics

Le volume ne progresse presque plus. De janvier à août 2026, les nuitées augmentent de 1 %. En août, la Croatie bat son record d'arrivées, mais les nuitées ne progressent que de 0,5 % : les séjours raccourcissent.

Le prix est devenu un sujet national. Selon le gouverneur de la banque centrale, les prix touristiques ont augmenté d'environ 50 %, contre 15 à 20 % chez les concurrents méditerranéens. D'après Eurostat, le niveau des prix dans l'hôtellerie-restauration atteint désormais 95 % de la moyenne européenne. En janvier 2026, le ministre du Tourisme qualifiait la compétitivité-prix de « facteur décisif ».

La main-d'œuvre est importée. En 2025, 52 858 permis de travail ont été délivrés à des étrangers pour le tourisme, après 56 228 en 2024.

Dubrovnik est devenue le symbole de la saturation. La ville limite les escales à deux paquebots et 4 000 croisiéristes simultanés. Sa vieille ville compte moins de 1 500 habitants, contre 5 000 en 1991. Son maire vise une réduction de 30 % des lits en location privée.

L'État a donné la main aux communes, en trois temps :

• 2024 : la loi sur le tourisme introduit la capacité de charge et les plans de gestion des destinations.
• 2025 : la loi sur l'hôtellerie amendée permet aux conseils municipaux de fixer le nombre et la capacité des hébergements touristiques. Louer dans un immeuble exige l'accord écrit des copropriétaires ; les loueurs existants ont cinq ans pour l'obtenir.
• 2027 : un projet adopté par le gouvernement en juin 2026 rend obligatoire un numéro d'enregistrement sur les plateformes de location.

La fiscalité suit le même chemin. Depuis 2025, une taxe foncière de 0,60 à 8 €/m² vise les logements vacants ou secondaires. Le forfait annuel par lit des loueurs varie de 100 à 300 € dans les zones les plus touristiques, et le gouvernement propose d'en relever le plancher à 150 € en 2027.

Le résultat est déjà visible : en 2025, l'offre commerciale recule pour la première fois, et seule l'hôtellerie progresse. La régulation déplace la valeur de l'appartement vers l'hôtel.

Slovénie : la Croatie en version boutique

La Slovénie croît plus vite que la Croatie, sur une base bien plus petite. En 2025, elle enregistre environ 7 millions d'arrivées et 17,8 millions de nuitées, en hausse de 6 %. De janvier à août 2026, la croissance se maintient à +6 %, avec 77 % de nuitées étrangères.

L'échelle n'a rien de comparable. En 2025, les Slovènes ont passé à eux seuls 11,1 millions de nuitées en Croatie, presque autant que l'ensemble des étrangers en Slovénie (13,4 millions).

Le pays assume un positionnement « green and boutique ». Sa stratégie 2022–2028 privilégie la valeur sur le volume, avec un objectif de 4 milliards d'euros d'exportations touristiques en 2028, contre 3,49 milliards en 2025. Son label vert couvre 58 destinations et plus de 90 % des nuitées.

Il reste de la marge dans les hôtels. En juillet 2026, le taux d'occupation des chambres atteint 64,2 % en Slovénie, contre 79,8 % en Croatie. La part des hôtels dans les nuitées est tombée de 58 % en 2010 à 43 % en 2023, au profit des logements privés.

Le pipeline est surtout fait de repositionnements :

• Ljubljana : un DoubleTree by Hilton de 214 chambres a ouvert en décembre 2025, dans un ancien hôtel Austria Trend. Le projet Emonika, porté par une filiale du hongrois OTP, prévoit plus de 380 chambres sous les marques TRIBE (Accor) et Eurostars d'ici fin 2027.
• Portorož : le Palace (183 clés) est géré par Minor Hotels depuis février 2026, avant une relance haut de gamme début 2027.
• Bled : le Grand Hotel Toplice rouvrira en septembre 2027 après une rénovation complète.

Les capitaux sont surtout régionaux : serbes (MK Group, Agromarket), hongrois (OTP) ou espagnols (Hotusa, qui loue pour 20 ans les hôtels Union de Ljubljana). Le premier hôtelier du pays, Sava Turizem, est contrôlé par l'État et compte environ 3 000 chambres.

Le foncier n'est plus bon marché. En 2025, le prix médian d'un appartement ancien dépasse 5 000 €/m² à Ljubljana, 4 810 €/m² sur la côte et 4 530 €/m² dans les Alpes. Il a progressé d'environ 80 % depuis 2020. Les rendements locatifs bruts à Ljubljana sont estimés entre 4 et 4,5 %.

La location de courte durée est en sursis. La nouvelle loi sur l'hôtellerie, applicable depuis janvier 2026, plafonnera la location à 60 jours par an dès 2027 dans 14 communes à risque, dont Ljubljana, Bled et Piran. Mais une loi d'intervention votée en mai 2026 pourrait la suspendre, et un référendum est en préparation : la collecte des signatures courait jusqu'au 5 octobre 2026.

Les freins sont connus :

• un aéroport de Ljubljana encore à 92,5 % de son trafic de 2019, six ans après la faillite d'Adria Airways ;
• un impôt sur les sociétés relevé de 19 % à 22 % jusqu'en 2028 ;
• des terrains à bâtir en hausse d'environ 60 % et des coûts de construction en hausse d'environ 50 % depuis 2020 ;
• des salaires du secteur en hausse de 48 % depuis 2019.

Roumanie : la Transylvanie, un marché en rattrapage

La Roumanie n'est pas un marché saturé, mais un marché encore domestique. En 2025, elle enregistre 13,9 millions d'arrivées et 29,7 millions de nuitées, en léger recul. Les étrangers ne représentent que 18,6 % des arrivées.

La dynamique vient de l'international. En 2025, les arrivées étrangères ont progressé de 8,5 %, quand la clientèle roumaine reculait de 4,6 %. Elles pèsent 20,1 % des arrivées de janvier à juillet 2026. En volume, elles restent pourtant environ 3 % sous leur niveau de 2019 : le rattrapage est amorcé, pas achevé.

L'aérien joue le rôle de catalyseur, après l'adhésion complète à Schengen (aérien en mars 2024, terrestre en janvier 2025). En 2025, l'aéroport de Cluj a accueilli 3,58 millions de passagers (+9,7 %), Sibiu 695 000 (+21 %) et Brașov 337 000 (+48 %), deux ans après son ouverture. Wizz Air ouvre une base à Brașov, où son réseau atteindra 15 destinations à partir de décembre 2026.

Trois villes concentrent l'intérêt. En 2025, le département de Brașov a reçu 1,39 million de visiteurs, celui de Cluj 670 000 et celui de Sibiu 607 000 : ensemble, environ un cinquième des arrivées nationales. Sibiu est le plus international (27 % d'étrangers), Brașov le plus domestique (15 %).

Brașov concentre aussi les ouvertures. En 2025, un Mercure (180 chambres), un AC by Marriott (161), un DoubleTree by Hilton (130) et un ibis Styles (126) y ont ouvert, selon le cabinet Crosspoint. Un Hilton Garden Inn de 156 chambres a suivi en juillet 2026, et le premier Hyatt du pays est attendu en 2027. Dans le même temps, la fréquentation du département a reculé de 7,9 % en 2025 : le risque de suroffre locale est réel.

Cluj offre le profil inverse. C'est la ville la plus chère du pays pour le logement, et le prix moyen de ses hôtels de luxe a progressé de 14,6 % en 2025, à 102 €, la plus forte hausse de Roumanie. Un seul projet de marque internationale y est confirmé : un Four Points by Sheraton de 109 chambres en 2027. Nous n'en avons identifié aucun à Sibiu.

Le marché de l'investissement hôtelier reste étroit : 57 à 61 millions d'euros en 2025, selon les sources. La plus grosse transaction, le Hilton Garden Inn Bucharest Airport (218 chambres), s'est conclue autour de 40 millions d'euros, soit environ 183 000 euros par chambre. Aucun taux prime hôtelier n'est publié ; les taux prime tous actifs s'établissent entre 7,25 % et 7,75 %, pour une obligation d'État à 10 ans à 6,72 %.

Les prix d'entrée restent modérés. En septembre 2026, les prix affichés des appartements atteignent environ 3 260 €/m² à Cluj, 2 330 €/m² à Brașov et 2 070 €/m² à Sibiu. Les rendements locatifs bruts atteignent 5,15 % à Brașov et 4,56 % à Cluj, contre 4,21 % en Croatie.

Le risque est d'abord macroéconomique :

• un déficit public de 9,3 % du PIB en 2024, le plus élevé de l'Union, puis de 7,9 % en 2025 ;
• une note souveraine au dernier cran de la catégorie investissement chez les trois agences, avec perspective négative ;
• une TVA sur l'hébergement relevée de 9 % à 11 % en août 2025, et une inflation encore à 6,2 % en août 2026 ;
• un gouvernement tombé en mai 2026 ;
• des autoroutes inachevées : la liaison Sibiu–Pitești n'est attendue complète qu'en 2030, et seuls 6 km de l'axe Ploiești–Brașov sont ouverts ;
• un déficit de personnel estimé à 20 % dans l'hôtellerie-restauration.

Notre lecture d'investisseur

Le report des capitaux vers l'est est amorcé, mais il ne suit pas une ligne droite. La Croatie croît encore en valeur, la Slovénie progresse de 6 % par an, et la Roumanie n'a pas retrouvé son niveau d'étrangers de 2019. Chaque marché appelle une stratégie différente.

Croatie : acheter l'existant, pas la croissance. Les volumes ne porteront plus la création de valeur. Elle viendra de la montée en gamme des 3 étoiles, des conversions sous marque et de l'allongement de la saison. La régulation joue pour l'hôtel contre l'appartement. Mais l'accès passe par des groupes familiaux ou cotés, et l'échec de la vente d'Arena rappelle que l'écart de prix entre vendeurs et acheteurs reste large.

Slovénie : un marché de niche, à travailler actif par actif. La demande est solide et internationale, l'offre hôtelière haut de gamme encore mince. Mais les prix résidentiels de Ljubljana dépassent déjà ceux de Split, et la taille du marché interdit les portefeuilles. Les meilleures opportunités sont des repositionnements à Ljubljana, à Bled ou sur la côte, si possible hors marché.

Transylvanie : un pari sur l'aérien, à structurer avec prudence. C'est le seul des trois marchés où l'on achète encore de la croissance à un prix modéré. Cluj et Sibiu manquent d'hôtels haut de gamme sous marque internationale, quand Brașov en accumule. Le risque souverain impose une structuration prudente : tarifs indexés sur l'euro, levier limité, partenaire local et horizon long.

La leçon croate est simple : la valeur s'est créée avant que le marché ne devienne évident. Elle se crée aujourd'hui là où les flux internationaux arrivent avant les capitaux institutionnels.

Vous envisagez d'investir dans l'hôtellerie hors de France, ou de comparer ces marchés à une opération française ? DANDELION en fait une lecture confidentielle, actif par actif – contact@dandelion.immo.